李扬：全球经济比较低迷 恢复信心和正常的经济秩序至关重要

发布时间：2025-07-07 17:32:41 来源：主忧臣辱网 作者：综合

2023年1月6日，李扬由第一创业证券股份有限公司、全球国家金融与发展实验室、经济经济新浪财经联合主办，比较第一创业债券研究院承办的低迷第八届中国债券论坛线上举行，主题为 “高质量发展与中国债券市场”。恢复和正

来自债券行业的信心专家学者、嘉宾相聚云端，秩序至关重从政策和市场视角，李扬解读债券市场的全球发展，分享债券市场的经济经济深刻理解，展望2023年债券市场发展机遇。比较

中国社会科学院学部委员、低迷国家金融与发展实验室理事长、恢复和正第一创业债券研究院副理事长李扬教授作为主办方致辞，信心并发表主旨演讲。李扬表示，当前，全球经济都处在比较低迷的状态之中，无论对中国还是对世界而言，重要的都是恢复信心和正常的经济秩序。首先，全球经济形势可以用“弱势中的变化”来概括。一是“弱势”，对于2023年世界经济的走势，国际组织普遍比较悲观。二是“变化”，尽管2022年全球的通胀问题成因复杂，却并非长期现象，促增长仍是2023年的主要问题，要做好应对全球债务泛滥、利率上升趋缓、美元走强、美国财政赤字减半等诸多变化的准备。其次，对于国内的形势，我们给出的概括是“经济缓慢恢复”。当前，我国经济复苏缓慢，三重压力持续存在，驱动国民经济的消费、投资、出口等均显颓势。在我国当前宽松的货币政策和仍旧稳定的物价水平情况下，就业结构性失衡、财政压力增大、潜在的资产负债表冲击等问题值得警惕。在这样的背景下，我国债券市场未来可能因此迎来较大的结构性变化。

李扬指出，为应对经济下行，党的二十大报告已经作出周密部署，指明了应对的方向。首要的是恢复信心和恢复正常的经济秩序；同时，急切需要顶层设计，加强财政政策和货币政策协调配合；另外，恢复经济需要多措并举，且各项举措需要相互配合，形成正向合力。

目录

一、全球经济：弱势中的变化

1.1 经济形势仍不乐观

1.2 通货膨胀的发展

1.3 债务泛滥

1.4 名义利率和实际利率

1.5 汇率

1.6 美国经济金融状况

二、中国经济：缓慢恢复

2.1 三大需求的动态

2.2 物价平稳

2.3 就业的结构性失衡

2.4 财政压力增大

2.5 货币政策宽松，资产负债表冲击显现

2.6 债券市场：总量增长，收益率下行

三、结语：重要的是落实二十大的部署

尊敬的宣昌能副行长，尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们，大家好！首先，我代表国家金融与发展实验室、第一创业股份有限公司和新浪财经，对各位嘉宾的到来表示热烈的欢迎和衷心的感谢！同时，我代表所有的主办单位向大家致以新年祝福。中国债券论坛在大家的支持和帮助下已经成功举办了8届。应当说，8年来我们取得了很可观的成绩：中国债券论坛已经成为国内一个比较著名的专业论坛，对于中国债券市场的发展乃至整体的金融发展和经济发展都起到了良好的引导作用，这都归因于各位的支持和呵护，在此，我诚挚地希望各位今后还一如既往地支持我们。

今天借这个机会，我同大家分享一个看法：“重要的是恢复信心和正常的经济秩序”。这个期望不仅是对中国而言，也是对世界而言。目前，全球经济都处在比较低迷的状态之中，而且已历数年。我们唯有振奋信心，戮力同心，才能够渡过难关。

下面讨论国内外形势，请大家批评指正。

一、全球经济：弱势中的变化

首先来看全球经济形势。我用“弱势中的变化”来加以概括，表达的是两个判断，一是经济仍呈弱势，二是已经开始发生了一些变化，值得进一步关注。

1.1 经济形势仍不乐观

对于2023年世界经济的走势，国际组织普遍比较悲观。这种悲观前所未有。大家知道，经济预测是国际经济组织的本职工作之一，而且，不断修改预测也是其工作的常态。根据过去的惯例，这种修改多以鼓足信心为目标，因而上调预测值的情况居多。但是，最近两年我们看到了相反的情况，国际组织的预测值经常下调，有时还连续下调，可见对形势之悲观。对于当前经济下行趋势的持续，国际组织也明确给出了解释，主要是中国、美国、欧洲这三大经济体继续处于增长停滞状态，拖累了全球经济增长。同时，将近三分之二的国家的经济增长均呈下行趋势。据此，国际货币基金组织警告道：世界有可能发生第二次世界大战之后的第三次全球性金融危机。对于这凶险的预言，我们不可掉以轻心。

1.2 通货膨胀的发展

我们过去多次说过，此次通胀的原因十分复杂，因此对策也多样化，进而，这些对策所带来的问题也比过去多。说到通胀，人们都会背诵弗里德曼的一句名言：“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”。然而，查查历史，这一判断早在上个世纪后20年便已不那么具有普遍适用性；至于本轮通胀，再套用此论，更有刻舟求剑之嫌。对于本轮通胀，我们至少可以识别出三类导因。

一是供给端因素，新冠疫情、乌克兰危机、中美贸易摩擦、全球化格局转变等等，都从根基上侵蚀了产业链、供给链和价值链的稳定性，从供给侧极大地冲击了整个世界经济，推动了物价上涨。

二是需求侧冲击。这指的是，世界上的主要国家从本世纪以来，都在实施扩张性宏观调控政策。特别是，应对次贷危机和新冠疫情冲击，各国当局甚至实行了无节操的“放水”政策。宏观调控政策的全面放松，从需求侧为通胀提供了支撑。

三是货币当局对于通胀的突然到来没有思想准备。客观地说，在此次通胀发生之前，全世界曾经历过长达四十年的无通货膨胀时期；准确说，此次通胀之前，全球面对的主要风险是通货紧缩。应当看到，由于承平过久，大多数货币当局对于通胀是无感的。

因此，当通胀突然降临，各国货币当局的第一反应都认为是短期冲击，因而并没有及时采取措施，以致于通胀率频频跃升，年内便达到令人色变的9%左右。其后便是迹近惊慌失措的加息，到岁末年初，利率上升至30余年来的高点。然而，由于通胀的导因并非只有需求一端，固着于使用传统的货币政策在需求端进行压制，其副作用——经济衰退——势难避免。

需要指出的是，此次通胀大概率上不会延续太久，因而我们认为，通胀虽然汹汹而来，但是由于需求侧的因素并不强，并且供给侧的因素比较容易化解，所以，在新的一年里，其发展趋势有可能发生改变。不过，值得关注的是，在供给侧，一种成本推动型的通胀，即薪资上涨引发的通胀开始显示出较强的势头，这可能成为2023年的新挑战。

国际社会预测，全球通胀将于2022年底、2023年初达到高峰，2023年中期可能迎来拐点，之后则可能降至3%以下。至于美国，其CPI增速从2022年6月便开始回落，预测2023年将下落至3.8%左右。当然，新兴市场经济与发达经济体面对的通胀局面略有差别，由于经济结构多有扭曲且应对手段较少，新兴市场及国际国家的情况可能会严重一些。但是无论如何，控制通胀可能不会成为2023年的主要问题，应对衰退、促进增长，可能成为主要的政策目标。如果政策重点发生位移，那么几乎所有的宏观调控政策都将相应调整。我认为，2023年，至少下半年以后，我们必须做好应对经济发展格局变化以及相应的宏观调控政策调整方向的挑战。

继续看通胀。我们注意到，一年来，通胀的结构也在发生变化，其中，食品、能源、核心商品、核心服务等领域的物价上涨程度以及变化趋势出现了差异。现在观察到的是，能源和核心商品价格下跌迅速，食品价格相对稳定，但是核心服务价格稳步上升。2022年，能源、食品价格曾经暴涨，有分析者据此推断这些产品的价格飙升将是长期现象，这显然看漏了此几类商品价格变化的驱动因素。对此，我们曾明确表达过不同看法。现在，那些争论的是非已由实践给出了判断，今后我们需要关心的是，核心服务价格的上升可能会成为2023年支撑通胀的主导因素。因为，在发达国家的产业结构中，服务业占比高达80%以上，而核心服务更主宰着价格的走势，这不仅对人们的日常生活产生很大影响，而且可能对很多商品的生产成本产生向上的推动力量。另外，有相当多的服务是不可贸易品，因而，此类产品价格上涨，可能会对各国经济恢复产生复杂的影响。

1.3 债务泛滥

据国际金融协会（IIF）的数据，2021年底，全球债务总额已达303万亿美元，相当于同年全球GDP的3.51倍。如此高的债务密集度，不仅反映出全球的金融上层建筑仍在脱离实体经济而“自娱自乐”，更说明金融的效率仍在降低。这确实是令人担忧的事情。在全球债务中，美国政府债务高达31.1万亿美元（截至2022年10月3日），规模最大。事实上，美国是造成全球债务膨胀的主要推手之一。但是，由于其享有各种各样的特殊地位，比如美元作为主要国际储备货币，以及美联储货币政策客观上对世界各国都产生影响，美国自身的问题反而没有那么严重。其他国家（特别是新兴市场国家和中低收入国家）的债务问题则比较严重。

我们统计了各国整体债务中私人债务的占比，这是研究国际债务问题的一个重要指标。在二战之后的一段时间内，国际资本流动的主体是发达经济体政府和国际组织的官方资本，在学术界，如此形成的债务被称为“软债务”，指的是它们不仅利率很低，而且期限极长，本金偿还的压力不大。这种债务属于援助性质，一般不会对借贷国产生实质性负面影响。但是，如果是私人资本，那其效果就大相径庭了。在一定意义上，20世纪末的亚洲金融危机，就是由于韩国、泰国等国外债中的私人资本比重过高，集中出现债务违约造成的。遗憾的是，目前，广大中低收入国家正面临这种局面。统计显示，中低收入国家的外部债务中，私人债务占比已从2010年的46%上升至2021年的61%。这一变化，提高了债务成本，增大了债务风险，可能成为引发债务危机的渊薮。

我们认为债务危机的阴影将再次降临。一方面，部分新兴市场和发展中经济体将陷入主权债务困境。另一方面，在发达经济体中，除了美国、日本等拥有国际储备货币的国家，其他如爱尔兰、西班牙、意大利、希腊等部分欧洲国家，都可能再度陷入主权债务困境。

在所有债务国中，美国无疑是一个特殊的存在。美元仍然是最主要的国际储备货币，这个特殊地位，使得他可腾挪的空间比任何国家都大。统计显示，目前美国政府债务中，由各国央行和国际组织持有者高达30%以上。在中国，截至2022年6月底的2.08万亿美元的对外投资头寸、以及截至2022年末的3.12万亿美元的外汇储备中，超过70%都是以美国政府债为主的美元定值资产。换言之，美国政府的债务负担的相当部分是由美国之外的机构承担着，而且，在这些国家手里，美国政府债券均被视为十分宝贵的财富。这种状况当然是极不合理的，我们必须设法改变之，改变的基本途径就是另起炉灶，就是推进人民币国际化。但是，在这种格局依然保持的时期内，我们仍须接受这一痛苦的事实，相应地，美国政府的债务问题就远不像数字所显示的那样严重。

这种不合理的格局可以进一步在全球投资头寸结构及其演化中清晰地看出来。IMF于2022年底公布的国际投资头寸表显示，本世纪以来，就全球而言，在债务国一方，主要是美国、若干欧洲国家以及少数最不发达国家；在债权国一方，主要是中国、日本、石油输出国和少数其他欧洲国家。到了2013年，债权国的格局依然故我，但债务国一方却有了重大变化：美国的净债务占去全球的一半；到了2022年，该比例径直上升到接近90%。这种状况，进一步向我们展示了国际金融秩序之不合理性。

1.4 名义利率和实际利率

1950年以来的全球利率走势堪称大起大落，不过，1970年代至1980年代中期形成了一个高台，其中，1980年代中期更是出现了一个接近19%左右的峰顶。从那以后，全球利率逐渐下行，上世纪90年代初至2021年，全球经历了一个将近30年的低利率时期，其间，从2007/2008年开始，全球甚至出现长达十余年的超低利率乃至负利率局面。这种局面自2022年3月因美联储激进加息开始改变，该月，联储宣布加息50个基点，到12月15日，经过连续七次加息，联邦基金目标利率已达4.25~4.5%。

由于美国的通货膨胀率开始下降，预计2023年美联储的加息步调将逐步放缓，全年中，利率剧烈波动的局面很难再出现。这种状况，将显著影响到全球金融市场的运行，特别是债券市场。由于多数债券都是利率产品，利率走势的趋势性变化，自然会对债券的收益率以及债券市场的运行产生全面、深远的影响。

深入分析，就金融和实体经济的关系而言，更应当关注的是实际利率水平的变化。我们注意到，本世纪以来，由于名义利率水平长期超低，扣除通胀之后的实际利率水平在相当长时期内接近零或负值。2020年以来，为了尽快恢复被疫情冲击的经济，发达经济体的实际利率水平均更落到零以下，这为实体经济的恢复提供了有利的金融环境。然而，今年以来，随着名义利率水平的渐次提升，发达经济体的实际利率也开始升至正值。新兴经济体和发展中国家的情况更差一些，只是在2021年前后，这些国家实际利率出现负值，全球名义利率上升之后，这些国家的实际利率很快转正，在巴西和俄罗斯，2022年甚至达到3~5%的水平。理论和实践都告诉我们，利率作为主要的流通费用，构成实体经济运行的主要成本，它的上升，无疑会对实体经济的活动产生较强的约束作用。

1.5 汇率

2022年，我们强烈感受到美元的强势。原因有很多，经济恢复相对较好，就业市场繁荣，利率水平不断上升，资产市场价格上涨等等，导致大规模的海外资金回流美国市场。截至2022年8月末，2022年美国的国际资本流入规模已高达1.15亿美元。资本流入激发了全球对美元日益强劲的需求，美元指数升值幅度高达14.7%。其他国家的货币则面临着日益加剧的贬值压力，包括日元、英镑、欧元，以及广大发展中国家的货币。人民币自然也受到影响，2022年，人民币兑美元汇率长期飘在7：1以上。好在岁末年初之时，人民币对美元汇率降到7：1以下。我们预计，在2023年，像2022年这种强势美元的情况不太会再现，人民币对美元的汇率大概率将维持在7：1以下。

毫无疑问，美元走强对全球金融乃至经济的运行有着较大的影响，在国际金融市场上，利率产品和汇率产品互相影响、互相渗透、互相衍生。因此，汇率和利率变化应当成为2023年需要特别关注的又一个因素。

1.6 美国经济金融状况

由于美国经济的体量大，且有着足够的能力影响全球经济金融的治理机制，我们必须关注它的未来发展。2022年的美国经济比较复杂。在一些方面，境况有所好转，比如通货膨胀率降下来了，利率水平上升的可能性因而也减少了。我们特别要注意美国联邦政府的财政状况。2022年美国联邦政府的财报宣告，其赤字较上年有很大的减少：2022财年，美国联邦政府财政赤字录得1.375万亿美元，较上年的2.776万亿美元减少了足足一半；联邦财政赤字占GDP的比重，也从上年的12.3%骤降至5.5%。这个变化非常重要。我们应当清楚地认识这样的经济联系：对于主权国家而言，所谓的通货膨胀、利率上升、债务危机、经济衰退等等，无不与国家的财政赤字有关。为什么大家对财政赤字特别关注，尤其对财政赤字和政府债务的货币化保持高度警惕，根本的原因就在于，在一个主权国家内，财政的状况，构成一切经济金融运行的最基础因素。如今，美国的财政赤字发生如此大的变化，我们当然应当密切关注其后续的影响。

为了强化大家对财政运行特别是财政赤字对金融运行的影响的认识，不妨回顾一些历史事实。在上个世纪末克林顿政府时期，美国政府财政曾连续2年出现过盈余。在“健全”的财政政策指引下，美国财政部便开始在市场上净额购回美国政府债券，致使债券市场上联邦政府债券急剧减少。出乎所有人意料的是：这样一项十分“健康”的财政政策操作，很快就在金融市场上掀起“不健康”的轩然大波。首先是美国金融体系中的流动性急剧萎缩，继而便是全球金融市场的流动性枯竭。一时间，全球都在探讨美国政府债券市场与金融系统流动性的关系，进一步则开始讨论财政政策和货币政策的新联系。中国或许是受此冲击最大的国家，因为那时正值我国外汇储备高速增长时期，当年新增的年均4000多亿美元的外汇储备，一下子忽然无处“摆布”，以至于我们的央行在国际货币基金组织的安排下聚集了一批人，就此集中讨论了三天。我参加了当时的讨论。会上接触到的国债市场与政府债券市场的关系以及环绕它们展开的深度分析，给了我无法磨灭的印象。对于国债市场与金融体系流动性的关系，自那便成为我的研究方向之一。回忆这段历史是想提醒大家：美国财政赤字的变化，在2023年及以后年度，必然会在金融市场上引起巨大的连锁反应，我们应当密切跟踪这一变化。

总之，美国经济固然并未达到“一天天坏下去”的程度，但是，陷入薪酬通胀、就业市场缺口的扩大，债务膨胀、金融条件迟迟改善不大、经济结构扭曲严重等的泥淖，2023年的美国经济仍将充满不确定性。

二、中国经济：缓慢恢复

关于国内形势，我们给出的概括是“经济恢复比较缓慢”。总的判断是，2023年上半年，经济恐难有效恢复，到了下半年，可望有比较显著的增长。

2.1 三大需求的动态

2022年底的中央经济工作会对当时的形势有个著名的概括，即我国经济发展面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”。现在看来，这种状况并未扭转，年末似乎还有些恶化。

一是消费疲弱。

当前，论及经济恢复，很多人都把希望寄托在消费振兴上。对此，我们持消极态度。原因在于，消费需要有不断增长的收入和较强的消费意愿为基础，而这些基础目前均不存在，且需要很长时间方能培养起来。其一，消费首先需要有收入，但是，最近几年来，我国居民收入水平增加不快，中央在上世纪末就已提出的“提高工资在国民收入初次分配中的份额，提高居民收入占国民收入的比重”的目标，一直实现的不理想。其二，采用金融刺激手段来促进消费也是一途，但是，目前我国居民的债务负担很高，偿债压力较大；金融刺激的潜力也基本耗尽。2020年底，我国居民的债务余额占可支配收入的比重为137.9%（较美国的95%高出近一半），相应地，我国居民每年的债务还本付息额占可支配收入比重也不断攀升，2020年底，已经达到了15%的极高水平（同期美国为7.8%）。其三，疫情反复，致使大量市场主体经营困难，从根本上侵蚀了居民收入水平增长的基础，进一步抑制了居民的消费能力。以上三个原因长期存在，将使得我国的消费在短时间内很难提升。

二是投资增速全面下降。

这种状况已经延续数年，由于受到项目缺乏和资金短缺两大约束，恐难期望近期有较大改善。我们特别关心的是，其中房地产投资依旧大幅下行。前不久刘鹤副总理在一篇文章中再次重申“房地产是国民经济的支柱产业”，固然描绘了一幅美好的前景，但是，市场仍在期待政策的细化和落实，至今未作积极反应。作为支柱产业的房地产投资趋势性下行，它的严重性可想而知。投资关乎未来，因此2022年的投资下降，会对2023年及以及之后的经济发展产生不利影响。

三是对外经济活动比较疲弱。

2019年中美贸易摩擦升级，叠加其后连续三年的疫情冲击，我国对外经济活动总体承压下行。2020年和2021年，由于中国在全球抗疫进程中一枝独秀，我国对外经济活动意外获得好收成。然而，进入2022年，国内外环境的变化，使得有利因素逐渐消逝。年初开始。我国出口金额就逐渐下滑，8月份，出口环比更开始转负。诸种迹象显示，这种状况短期内较难扭转。多年来，中国经济的动力“内靠房地产，外靠进出口”，现在两大因素双双趋弱，无疑向我们提出了新的挑战。值得注意的是，经过四年的经营，美国对中国的围堵逐渐制度化，“小院高墙”、“产业回流”，直至“近岸外包”、“友岸外包”等等战略的实施，都会对未来中国的对外经济活动产生较大的抑制作用。

2.2 物价平稳

中国的物价水平尚属稳定。但是，应当知道，物价是一把“双刃剑”，它对不同的社会群体和不同的经济活动，影响可能完全不同。对于消费者，当然希望物价水平稳定，因为这样他们的购买力提高了；但对企业而言，它们则更希望物价徐徐上升，因为这有改善它们收入的作用。现代的货币政策大都实行通货膨胀目标值，即确定一个目标通胀率，且大都定在2%。这是因为，经验告诉大家，2%的物价上涨是一个可以在生产和消费、企业和消费者之间达成稳定均衡的物价水平——企业因此有潜在获益，自不必论，居民购买力虽然受到些微侵蚀，但由于生产发展，由此带来的收入增长足可覆盖物价上涨而有余。

2.3 就业的结构性失衡

近年来，我国就业市场一直存在结构性失衡问题，这体现在四个方面。一是16~24岁、20~24岁的城镇青年失业率比较高，目前均达到接近20%。二是大学生、年轻人所青睐的行业，如教辅、教培以及很多高端服务业，由于各种各样的原因明显萎缩，损失了数以千万计的就业岗位。加之应届毕业生的就业意愿不足以适应经济下行压力，缓就业、慢就业现象延续，更使得这个问题十分突出。三是已外出务工的农民工劳动饱和程度整体不高，建筑、房地产等行业拖欠农民工工资的现象增多。失业人员再就业难度仍然较大，结构性矛盾突出。四是人力资本流动通道变窄。一个有效的社会，人力资本流动的通道应当比较顺畅。就是说，一个有效的社会结构，应能向所有人提供通过自己的努力改变现状的机会。然而，目前的状况显然还需改善。

2.4 财政压力增大

财政四本预算（一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算）的平衡状况都不太好，在经济长期下行的背景下，这是很自然的事情。我想提醒大家的另一个重要的事实是，我国公共财政（一般公共预算）收入占GDP比重自2016年开始下降，如今仅为17.7%。这是件不得了的大事情。不妨回忆上世纪改革初期的情况。那时国家之所以下极大的决心推进改革，而且下决心啃财政体制这块“硬骨头”，很重要的原因就是财政的“两个比重下降”（财政收入占GDP比重下降，财政收入中中央财政收入占比下降），而且，当时财政收入占GDP的比重降到了10%以下，致使中央捉襟见肘。

近年来我国一般公共预算收入占比的下降是由多种原因造成的。一方面，经济增长增速下行本就是减缓收入增速的原因；另一方面，为了刺激经济，激发市场主体的生产和投资积极性，我们连续数年减税降费，平均每年达2万亿元之巨。这两个因素叠加，自然形成财政收入占比下降的结果。问题在于，为了激活经济和解决这几年积累的民生问题，如今我们比过去任何时候都需要增加财政支出，偏偏此时收入相对下降，于是，赤字问题、债务问题、转移支付问题等等，都是不可回避的连带结果。

我在前文讨论美国经济的时候，重点指出了其财政赤字减半的深远意义，并进一步强调了财政运行状况对于国民经济和金融运行的基础性意义。其实，十八届三中全会早就精辟指出：“财政是国家治理的基础和重要支柱，科学的财税体制是优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安的制度保障。”如今面临新的财政困境，我们尤其应当认真领会和落实这一论断。

2.5 货币政策宽松，资产负债表冲击显现

尽管发达经济体央行货币政策转向，但中国为应对疫情冲击和经济下行，不得不采取了相对宽松的货币政策，两次下调中期借贷便利（1年期）利率和法定存款准备金比率，为市场提供了充足的流动性。宽松货币政策直接带动了LPR和商业银行贷款和债券发行利率下行，降低了企业的债务融资成本。

然而，虽然货币宽松程度超出了我们的想象，但现在出现了一个很更得警惕的问题——资产负债表冲击。资产负债表冲击的典型现象都已经出现：在实体经济领域，企业从利润最大化转向负债最小化，既不投资，更少借钱；居民则从借债支出到增加预防性储蓄，减少借贷、减少支出。实体经济部门不投资、不消费，从需求面降低了经济恢复的动力。金融部门也一反常态亦然：从原来的限贷、控制贷款，转向积极推销贷款。致于央行，更是前所未有地采取政策扩张，并经常要求银行站在政治的高度来增加贷款的安排。这一切现象的出现非同寻常。在改革开放的历史上，类似的情况曾出现过三次，每一次都是因为经济状况下落到比较严重的境地。

2.6 债券市场：总量增长，收益率下行

2022年我国债券市场总量有较大扩张，但市场收益率下行明显。尤其值得注意的是，相比发达经济体，我国债券市场的结构有所恶化——未清偿债务中，地方政府债和企业债等信用风险较大的券种比例增大，而中央政府债的占比有所下降。需要不断强调的是：在一个主权国家内，只有掌握着货币发行权的中央政府的债务不存在信用风险，其他债券，包括地方政府债券，都存在信用风险。2022年市场结构的变化预示着，2023年及以后中国的债券市场，恐怕会有一个非常大的结构性变化。近日，财政部针对地方隐性债务存量问题表示：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。这一政策导向，将对2023年及今后我国的债券市场，乃至整体经济金融发展产生极为深远的影响。

三、结语：重要的是落实二十大的部署

以上的分析显示，进入2023年的中国经济仍然面对着严峻的挑战。然而，作为经济金融研究者，我们一直不把问题放在眼里，唯一惧怕的认识不到问题，更惧怕对策不当。

好在这些我们惧怕的情况在中国都不存在。在党中央的英明领导下，“二十大”已经对我国未来的改革和发展做出了全面部署。落实这些部署，我国经济当能走出困境，再现辉煌。

党的“二十大”报告在“健全宏观经济治理体系”这一总题目下，论述了三个方面的问题。一是加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。这是对未来宏观调控的总要求和总方向。二是健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。这勾画的是下一步财政体制改革的主要内容。三是深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系。健全资本市场功能，提高直接融资比重。这里强调了三点，中央银行、金融监管和健全资本市场功能。

“二十大”报告中关于宏观调控体系改革和发展的论述惜字如金，就是在这种情况下，还是将加强财政政策和货币政策协调配合放在显著的位置加以阐述。在上文中，无论是分析国际形势还是国内形势，我们都是从金融讲到财政，从财政讲到金融，充分说明了这两大宏观调控政策体系之间存在着“剪不断、理还乱”的复杂关系。明乎此，我们便可体会到财政政策和货币政策协调配合被单独拿出来并置于首位加以阐述的深刻含义了。简单说，由于两大政策体系存在着你中有我，我中有你，且政策效应之间客观上是相互影响的，所以，它们之间的协调配合便至关重要；协调的好，便有一加一大于二的效果；反之，则可能大大削弱政策效果。

二十大报告强调的另一个要点是扩大内需。这就明确告诉我们，今后一段时期，政策调控的重点在需求管理。大家知道，如果说计划经济的基本倾向是供应不足，市场经济的基本倾向则是需求不足。需求管理不仅要求尽可能增加企业和居民的有支付能力需求，还包含着一旦私人部门有效需求不足，须得启用政府需求予以弥补的要求。所以，财政的赤字或盈余，政府的债务融资等等，都是需求管理的题中应有之义。相应地，动用金融手段支持政府的融资活动，也成为货币金融政策必不可少的内容。在这里，我们又和财政政策和货币政策协调配合这一要求契合了起来。

总之，面对新的局面，党的二十大已经做出了战略部署，落实这些部署，应是我们今年和今后一段时期的主要任务。为了顺利落实这些战略部署，我们需要恢复信心和恢复正常的经济秩序；需要完善顶层设计，加强财政政策和货币政策协调配合；需要多措并举，相互配合，形成正向合力。

相信，我们有党中央的坚强领导，有社会主义制度的优越性，我们一定能够处理好上述矛盾，渡过难关。中国经济依然是世界上最靓的经济。

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