广发证券郭磊：下半年经济修复和稳增长政策是宏观定价的主线索

发布时间：2025-07-07 17:58:25 来源：主忧臣辱网 作者：热点

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回首2022年上半年，稳增从投资、长政策宏消费、广发郭磊观定出口“三驾马车”的证券主线表现看，郭磊在7月5日《首席连线》直播中指出，下半出口是年经三驾马车中最有韧性的一驾，投资在今年前五个月的济修表现大致算是中性，消费的复和增速则在年内明显偏低。

展望下半年的稳增宏观经济，郭磊认为，短期来看经济的环比恢复是确定的，但逐月恢复到一定程度之后，经济可能会到达新的均衡位，再往上会面临一定程度的约束。

具体到货币政策、财政政策的抓手，郭磊指出，今年逆周期政策的主要抓手是固定资产投资。对于下半年来说，无论是货币政策还是财政政策，“稳增长”依然会围绕固定资产投资。从空间上来说，可以有增量财政政策工具来缓和财政收支的缺口，可以继续因城施策、稳定地产投资，还可以鼓励投资，以及制造业的技术升级改造投资等等。

展望下半年的宏观经济运行，郭磊提示注意几大风险。外部风险包括欧美加息幅度、大宗商品价格波动、海外对于经济衰退的担忧。国内主要的风险点一是区域性的疫情，二是猪肉价格的上行斜率。在此情况下，对于资本市场，郭磊的主要看法是抓住主线，规避风险。

广发宏观首席郭磊

【对话全文】

年初至今，国内宏观经济运行遇到多方面挑战。在您看来，上半年投资、消费、出口端对宏观经济的拉动表现如何？您又是怎么看待整体宏观经济对资产的定价的？

出口、投资和消费是整个经济的三驾马车。从这三驾马车来看，今年出口的贡献还是比较强的，虽然增速低于去年，但依然属于三驾马车中最有韧性的。今年一季度出口的同比增速接近16%，二季度出口的表现估计在11%左右。这主要和前期海外制造业补库存以后，海外供给的恢复速度慢于需求有关。但同时，也有中国制造本身的韧性。我们看到，一些出口产业的“新势力”影响逐渐上来，比如今年一季度整体汽车的出口增长87%，电池的出口增长100%以上。

从第二驾马车看，今年前五个月投资的表现大致算是中性，累计同比增长6.2%。这里面有一个比较明显的结构特征，就是基建增速比较高，基建发力来对冲地产的拖累，这是目前比较典型的固定资产投资结构。

消费增速在今年年内明显偏低。前五个月，社会消费品零售总额累计增速只有-1.5%，服务业生产指数累计同比只有-0.7%。这其实主要是疫情带给场景、渠道约束的影响。比如整个消费部门里面，像餐饮、汽车、家电、服装、化妆品同比跌幅比较深，显然是受渠道以及使用场景的影响。

这是今年三驾马车的大致情况。伴随着投资、消费、出口这“三驾马车”对经济拉动引擎的变化，可以看到资本市场对这样的结构也有一定的反应，包括出口产业链在年初以来的表现，包括在疫情冲击相对比较集中的时候，股市所进行的对应资产的盈利下修，以及在疫情影响逐步弱化之后，分行业资产的表现都能够看到市场的有效性。

放眼全球，您对当前全球宏观环境是怎么看的？海外经济的运行情况会对国内经济有怎样的传导和影响？

在疫情之后，欧美推出了对经济的救助举措，包括美国连续推出了几轮纾困救助法案，主要是针对居民部门的，这个过程带来了财政赤字率的超常扩张。我们看到，美国赤字占GDP的比例在2020年出现了剧烈的回升。

我们知道，从经济学逻辑上来说，如果公共部门的支出异常扩张，那么要平衡流动性、维持低利率，美联储需要被动扩表。所以，在这个过程中，我们看到美联储的资产负债表总资产在2021年出现了剧烈的扩张，年均复合增长率高达45%。这带给海外经济的影响其实是非常明显的。

本来在疫情期间，消费环境的受限就会带动一部分被动储蓄，再叠加利率低于中性利率、货币宽松，所带来的货币幻觉相对会更加明显。所以，2021年海外主要经济体需求阶段性上行的斜率是比较高的。而疫后供给没有办法一下子上来，对于全球产业链分工中的消费国来说，总供给修复的速度慢于总需求，如果供给存在缺口、需求又上升比较快，这在逻辑上就会带来通胀。

所以，疫后海外的宽松实际上推动了总需求曲线的右移。这个过程叠加供给缺口，带来了2021年下半年以来通胀的超预期上行。通胀上来之后怎么办？欧美经济就进入了政策被动收紧的周期。这个过程，实质上相当于通过货币收紧把需求曲线左移，把价格给压下来。

另外一个背景是海外的库存已经见顶。正常情况下，伴随着库存的见顶，经济会逐步放缓。而这种情况下，如果推动货币收紧、需求曲线左移，会不会引发经济衰退，这是一个不确定的变量，未来还需要再进一步观察。

所以，对海外经济来说，简单总结就是疫后财政和货币的扩张导致通胀，对通胀的治理带来的需求曲线左移又进一步引发经济衰退风险。

这个对中国经济的影响，我觉得主要是两个链条。一个是出口部门，在2021年海外经济扩张的时候，出口其实面对着非常好的环境。如果海外经济放缓，甚至衰退，这会对出口带来一些影响的传递。

第二是通过全球流动性来传导，也就是平常金融市场关注比较多的美债。伴随着通胀的上行周期，全球流动性会有收紧效应，这对全球资产市场，特别是长久期资产会有一定的估值压制。而未来如果衰退预期得到强化，那么海外流动性过紧的压力可能会逐步过去，美债收益率也会逐步触顶。在这种背景下，资产所面临的估值压力，可能会有一定程度的缓和。

年初宏观层预设了5.5%左右的增长目标。但是目前市场上普遍认为，今年1到2月高开之后，3到4月或呈现低走的状态。展望下半年，您认为我们的宏观经济整体将呈现一个什么样的走势，背后的逻辑又是怎样的？

宏观分析师、经济学家一般会用高频数据来观测经济。从高频数据看，六月份国内经济处在继续回升的过程之中。比如，主要城市的地铁客运量目前在逐步回升。像比较早采取常态化防控的深圳，六月份的地铁客运量同比已经转正。目前，上海的地铁客运量没有恢复到正常月份的水平，但是也在继续改善。

另外，货运在某种意义上是整个工业部门需求，包括一部分消费部门需求的影子指标。目前，全国的整车货运流量在继续回升。6月前四周基本上在逐周上升，而且相比上一轮疫情之前的三月份依然有比较明显的空间。所以对于下一阶段的经济走势，首先需要认识到，在疫情这一强外生冲击把短期增长砸到谷底之后，伴随着新一轮常态化防控的成立，经济会出现一轮相对比较确定的环比修复。

对于这个修复，其实我们从逻辑上也很容易理解。有部分省市从集中居家变为集中恢复生产、生活，部分产业链从0到1复工，部分消费和生产补偿性回补，这些都会表现在短期经济数据上面。在疫后，至少看未来几个月的话，这样的环比恢复应该还是主导性的力量。经济逐步改善、向正常值去回归，同时，经济也存在一定约束因素。

在今年下半年，我觉得约束因素主要包括几点：第一个是海外库存，刚才我们也提到了，海外库存已经见顶开始回落，这意味着这一轮出口的增速可能会逐步放缓。第二，投资中基建很强，但是地产投资可能会形成一定程度的拖累。第三，在目前防控常态化的背景之下，居民的生活半径有所缩短，社交距离在一定程度上还是会高于正常时段。在这样的防控密度之下，消费应该还是会受到一定程度的约束，存在天花板效应。这是今年下半年整个经济的另外一个层面，就是环比恢复是确定的，逐月恢复到一定程度之后，经济可能会到达新的均衡位，再往上会面临一定程度的约束。

总结一下对今年下半年经济的展望，我觉得基本由两块构成。一块是经济的环比恢复，短期来看是非常确定的。目前，高频数据在改善，而未来继续存在修复的空间。第二是恢复到一定程度之后，同比约束会逐渐浮现。这个约束既来自外需，海外库存的回落带给出口的影响，也来自内需，就是防控常态化背景下消费的天花板效应。所以，整个经济的恢复可能会是在一定程度以内的，这是我们对今年下半年宏观经济走势大致的理解。

当前，国内和海外经济周期出现错位，海外加息也比较强。在您看来，内外周期差异以及海外比较强的加息，会对国内的货币政策产生什么影响？

中国和海外的政策周期确实有明显的不同。在2020年疫情之后，可能两边的货币政策相对来说都是偏松的。但是在2021年，刚才我也谈到了，海外，比如美联储的资产负债表在继续扩张，但是国内在2021年，金融政策是有收紧的。

首先，我们通过“三道红线”、贷款集中度考核抑制了地产系继续信用扩张。其次，我们对隐形债务也进行了一定的化解，这其实抑制住了整体货币投放总量，2021年社融有了负增长。这带给2022年的情况是，我们在2022年需要推动需求曲线右移，政策主要的任务是稳增长。而海外主要是推动需求曲线左移，它的主要任务是抗通胀，这在逻辑上确实会导致内外均衡的矛盾出现，包括经济学上喜欢讲的“不可能三角”，就是人民币资产会面临一定的内外均衡压力。

但实际上我们观察下来，特别是在今年上半年，这种内外均衡的压力并没有预期中的那么大——有肯定是有，但是并没有之前预期的那么大。这里面可能有一些因素被市场忽视了。

我理解的这种特点的背景原因之一，可能是这一轮海外加息周期落地相对偏晚。它的政策本来应该走在通胀曲线之前，但现在走在了通胀曲线后面。当加息周期落地的时候，通胀在一定意义上已经失控了。超预期的通胀打破了对海外资产的预期，会导致贴现率的抬高，导致海外市场长久期资产的价值对应下降。

所以这会带来一个结果，就是中国资产在固定收益的利差下，是不占优的。比如十年期美债收益率比我们的十年期收益率还要高。但是在风险收益的利差下，可能会相对占优，这样内外资产存在微妙的平衡。

这样的平衡压力之下，其实内外政策周期背离对我们政策的影响，特别是对货币政策的影响，并不像市场理解的那么大。所以，国内的货币政策主要还是取决于国内基本面的逻辑。

今年上半年来看，我们的财政政策、货币政策都呈现一个主动扩张的特征。您对于下半年我国的货币政策和财政政策会有哪些预期，它会更加地宽松和积极吗？如果会的话，又有哪些可能的抓手？

从整个经济的“三驾马车”来看，今年逆周期政策的主要抓手应该是固定资产投资。因为，首先，出口是一个外生变量，不是我们完全能够决定的；消费在防控常态化期间，还是存在一定约束的。我们刚才也提到，它跟居民生活半径有关系，跟社交距离有关系，最终跟防控政策也有一定的关联。所以，逆周期政策的主要抓手就是固定资产投资。

今年上半年，无论是财政政策还是货币政策，都是围绕着这一点来的。比如留抵退税，是为了带动制造业投资；财政前置、适度超前开展基础设施投资，是为了带动基建；五年期LPR下行，房贷利率下行，是为了稳定地产投资。所以年初以来，整个上半年的宏观政策实际上都围绕着固定资产投资这条线展开。对下半年来说，我觉得这一主线，依然是理解政策的最主要线索。

那么从下半年来看，无论是财政还是就业，依然有一定的压力。财政这一块，今年跟预算相比，目前无论是狭义财政还是广义财政，都还有一定的缺口。而就业这一块，今年上半年的城镇调查失业率略微偏高，特别是16到24岁的失业率。所以，今年下半年稳增长依然非常明显地具备必要性，也具备紧迫性。

而对于下半年来说，“稳增长”无论是货币政策还是财政政策，我觉得依然会围绕着固定资产投资这一点。从空间上来说，我觉得可能包括几个方面。一个是增量财政政策工具，我觉得可以有增量财政政策工具来缓和财政收支的缺口。另外一块，继续因城施策，去稳定地产投资。除此之外，还可以鼓励新产业投资，以及制造业的技术升级改造投资等等。

而围绕这几点，无论是我们的财政政策还是结构性货币政策工具，其实都可以发挥作用，这是我对今年下半年整个政策的预期。在某种意义上，今年下半年政策继续稳增长，继续加码，我觉得是一个大概率事件。但是，具体的方向上确实存在着一定的不确定性，需要再进一步观察。对于市场来说，它其实也有这样一个盲盒效应和想象空间。

随着国内的疫情进入下行通道，您认为疫情对今年的宏观经济会有怎样的影响？

对于疫情，我们看到今年在疫情集中发生的时段，比如今年四、五月份，它对经济的影响还是非常明显的。比如我们看四、五月份的经济数据，所有接触类的需求降幅都是最大的，比如消费、地产销售、服务业降幅都非常深。而非接触类的需求，比如工业、投资这些都好一些。像出口投资，基本上维持在正增长，这是疫情影响的一个特点。

第二，从区域上来讲的话，今年疫情的影响也是比较明显的。像长三角、东北这些受疫情影响比较明显的区域，今年二季度的数据回落幅度一度比较大。比如汽车行业，在二季度的数据回落幅度就比较大，其中很主要的原因是上海是汽车业的重镇。当然，这也对应着疫情过去之后，整体恢复速度会比较快。

目前，我们已经从疫情的集中影响进入了新一轮的常态化防控。新一轮常态化防控最大的特点，是可以在一定程度上兼容防控和经济。比如，深圳市应该是比较早进行常态化防控的城市。在过去两个月的时间里，深圳的高频数据陆续恢复。像深圳的地铁客运量，到5月最后一周差不多拉平了2021年的季节性情况，到了6月上旬同比转正，在继续上升。所以，疫情虽然有影响，但是一旦进入新一轮常态化防控，可以有效压制住疫情爆发的量级，就可以一定程度内兼容防控和经济，经济环比修复的通道也就此打开。

如果把过去3年疫情影响下的经济理解为W型曲线，那么武汉保卫战相当于第一个谷底，今年四、五月份的上海保卫战，相当于W型的第二个谷底。新一轮常态化防控后，相当于从第二个谷底再次走向右半边。右半边最大的特点，是经济环比修复的通道打开。

对于2022年的资本市场，您是怎样看待的？您认为它与宏观经济相比哪个更乐观一点呢？如果有所复苏，主要动能又会在哪里？

资本市场面临的定价因素是很复杂、多元化的。但是每个阶段会有阶段的主要矛盾，会有主定价线索。比如，回顾今年上半年，资本市场先后经历了宏观定价的四个阶段，从前往后依次是美债收益率影响定价、地缘政治风险影响定价，到了三、四月份是疫情冲击影响定价，五月份开始进入了第四个阶段，即经济的修复和稳增长政策影响定价。

刚才我们提到，伴随着新一轮常态化防控的成立，经济环比修复的过程也就此打开。同时，今年下半年政策有必要继续稳增长。所以在这个阶段，经济修复和稳增长政策就是宏观定价的主线索。

在这个阶段，本质意义上市场其实对三个过程作反映，一是新一轮常态化防控的成立。这在四月底之前，市场可能对此有一定程度的低估。

第二，是经济环比修复的空间逐渐打开。参照2020年的经验，市场会对经济环比恢复过程逐步定价。前期，我们曾经做了一个小的数据实验，如果用用电量的环比来代表经济，会发现在武汉疫情之后，的变动跟用电量超额环比增速，基本上还是有比较好的相关性。这证明在经济环比恢复的阶段，环比恢复就是一个关键的定价线索。

第三个是稳增长政策的空间。站在目前时点来看，至少稳增长政策应该没有落地完毕。往三季度去看，应该有继续的空间存在。所以，基于目前的时点去看资产定价、去看资本市场，我觉得相对还是存在一些积极因素。

目前这个阶段，定价主逻辑就是经济修复和稳增长政策定价，基础逻辑没有变化。

展望下半年的宏观经济运行，您认为我们的资本市场需要特别注意哪些风险？您对下半年资产配置有哪些建议？

从风险因素来说，可以简单划分为外部风险和国内经济风险。

对外部风险来说，一是目前美国在继续加息，未来欧洲其实也有加息可能。如果加息幅度在市场预期内，应该还好；如果阶段性加息幅度超市场预期，那么对全球风险资产可能都会带来一定的影响。

此外，大宗商品是今年影响全球通胀的一个很重要因素。最近，大宗商品的价格确实有比较明显的缓和，但未来也继续存在不确定性，包括一些供给冲击的影响等等。

还有一点，是海外对于经济衰退的担忧。这一轮能源成本已经上来了，库存周期在高位，再叠加上连续的加息。如果后续哪一个月，或者哪一个季度，欧美经济数据不好，可能会引发市场关于衰退的担忧，而且市场可能会一度把担忧放大。

对国内经济来说，环比修复的过程还是大概率的。主要的风险点一是区域性的疫情，我觉得这一点还是需要去关注的。第二个是国内的猪肉价格目前在上行周期。如果后续斜率偏高，可能会引发对短期通胀风险的担忧。

从风险因素来看，主要是这些点。对于资本市场，我的主要看法是抓住主线，规避风险。

拉长时间线看，您对中长期中国经济的增长，比如说未来5年、10年的经济增长怎么看？您认为它对于资本市场来说，意味着什么呢？

我一直有一个理念，就是我们看短期经济要用显微镜，可以看得足够细，但看长期要用望远镜。看长期的话，很多问题都是细枝末节，决定整个经济主线的就是关键的几条大逻辑。

从长期视角看中国经济，我倾向于觉得，如果几条线索能够得到有效地利用，那么依然可以支持中国经济的中高速增长。

第一，是中国明显偏高的储蓄率。中国目前的国民储蓄率依然在45%左右，而全球平均水平也就在23%左右。从经济学的道理讲，储蓄率约等于投资率，投资率约等于趋势增长率。如果这样的高储蓄率能够得到有效利用，那么依然是我们高增长的条件。

第二，目前中国的工程师红利依然处在释放期。我们从高等教育毕业生的数量，从研发相关的指标，比如Nature index，从企业端创新的指标，比如PCT专利占比来看，中国的创新能力依然在典型的上行周期。

第三，是目前依然比较明显的市场化空间。如果未来统一大市场能够有效推进，那么全要素生产率还会存在进一步提升的余地。这是从长周期视角下，中国经济在未来5年、10年依然具备的一些优势。

在这个过程中，可能有一些环节依然比较关键。比如，我们刚才讲到高储蓄率。这样的高储蓄率怎么变成有效的投资率，这也是未来5年我们会面临的关键问题。从2035年的增长目标倒推，未来15年依然需要有一定程度的增长。比如，未来15年，年均复合增长率可能需要在4.7%左右。如果未来5年增速需要在5%以上，那么构成投资的几个主要成分，比如制造业、基建、地产投资，可能都需要有底线增速——如果哪一部分增速更低，其他部分就需要进行有效弥补。而且，考虑到像基建、地产都是广义财政的中间变量，这中间的平衡就更复杂。所以，如何确保投资率均衡，如何确保各部门在杠杆上行的周期良性降杠杆，我觉得这是未来5到10年的关键问题。

从中长期来看，这个过程直接决定名义增长率中枢。而名义增长率中枢又是股价的最终定价锚。2005年以来，中国的名义GDP年均复合增长率是12.2%，而同期Wind全A年均复合增长率是12.7%。也就是说，如果把时间拉长，A股能够提供名义GDP附近的年均复合回报率。所以，未来名义GDP落在什么位置，相对来说就非常关键。

对债券资产来说也一样。过去5年，名义GDP两年平均增速跟十年期国债收益率的比值差不多在2.7倍。这就意味着，如果未来名义GDP的中枢是9%，那么十年期国债收益率的中枢就是3.3%；如果名义GDP的中枢像2020、2021年那样平均是7.7%，那么十年期国债收益率的中枢就是2.85%；如果名义GDP更低，那么十年期国债收益率也会更低一点。

关于中长期，我们大致是这样的看法。第一，长期偏乐观，如果有几个资源禀赋能够得到有效利用，那么依然可以支撑中国经济中高速增长。第二，从中期来看，投资率如何打平是中国经济最关键的问题，它将会决定未来5年名义GDP中枢大体在什么位置。第三，名义GDP中枢最终是股、债两种资产的定价锚。

最近，通胀也是一个大问题。您对未来通胀的趋势怎么看？为什么国内的通胀弱于国际的情况？通胀对资产定价环境到底会带来什么影响？

谈到通胀，还是要区分短期和中长期。首先，从短期视角看，目前全球通胀的压力在缓和过程中。我们平常看通胀，习惯于看CRB指数、CRB工业原料指数等等，目前它们都在同比回落的过程中，截至当前已经经历了三个季度以上的下行。如果未来没有特别强的外生冲击，即大宗商品环比没有特别大的变化，那么同比放缓应该会持续到明年二季度。这会影响我们对主要经济体PPI、CPI以及国内PPI的理解。就短周期来看，确实在放缓的过程之中。

为什么本轮国内通胀低于海外，我理解可能有几个因素。第一，欧美央行在2020年、2021年资产负债表扩表非常剧烈，而国内货币供应相对收敛，而且2021年金融政策转收紧一度带来了社融负增长，相当于广义货币的回收效应。第二，2021年国内的房地产调控，客观上也压制了内需定价工业品价格上行压力，比如建材价格在房地产调控后的变化。还有，保供稳价也带来了煤炭等关键价格到一定阶段的稳定效应。第三，2021年，海外消费有超常规的扩张，这是通胀上行的一个关键因素。而在国内，常态化疫情防控模式之下，消费不太容易显著扩张。以上三个因素导致国内整体通胀依然在可控区间。

通胀的另外一个观测维度是中长期，它的影响在中长期可能也会更大一些。我们倾向于认为，新的10年，全球通胀的中枢和弹性会大于过去10年。首先，过去10年主要是产能过剩，现在压制价格的产能因素就已经消除。过去10年，我们一直在治理产能过剩，很多行业已经有本质意义上的变化。第二，碳中和。全球的碳中和将抑制上游的供给。第三，近两年起来的一些新兴制造业对于原材料有广泛需求。第四，如果未来疫情影响趋于弱化，那么被影响、耽误了几年的全球资本开支也会有一轮恢复周期。最后一点，地缘政治和逆全球化也会对全球供应链形成破坏。

我们的基本结论是，从中长周期来看，新的10年，中枢和弹性会大于过去10年。其影响主要是对资产定价范式的影响。它不是一个短周期视角，我们需要从中周期视角来看这个问题。第一，通胀弹性如果扩大，商品、特别资源品的价值理论上会上升。第二，对债券市场来说，过去10年对它非常有利的货币宽松、工业通缩，这样的定价环境可能不太容易再出现。第三，就股票来说，由于全球通胀中枢的抬升，贴现率是上升的。

这种情况之下，单边拉长久期、抬高估值的过程就不再那么有利，资产配置的均衡化和多元化将会是必然的选择。

有网友提问，输入性通胀会不会带来通胀方面的风险，从而影响货币政策？

输入性通胀确实是下半年所面临的不确定因素之一。这一轮全球定价的商品，定价因素不光是需求，很重要的一点还在于供给。而供给冲击往往不太可预测，比如今年上半年的地缘政治对原油、工业商品都有一定的影响。

这样的不确定性，在下半年可能会继续存在。在中性的假设里，我们还是按供给环境相对稳定、大宗商品同比逐步放缓这样假设。但确实，如果中间供给有波动，可能短期会带来全球定价的商品上行斜率的变化，并且通过输入性通胀给我们带来影响。

这一点，可以当做一个风险情形。如果这种情况出现，对我们的货币政策会有一定的约束。因为对于央行来说，稳定物价也是它的主要目标之一。这只能边走边观察，至少在目前相对中性的假设来看，国内的政策主要取决于国内宏观面的逻辑。我们倾向于觉得，目前这块的压力不是太明显。

还有网友提问，目前怎么看当前宏观环境下企业盈利的趋势和对市场的影响？

首先，从总量角度来说，企业盈利其实就是名义GDP的影子指标。它取决于三个因素，一是经济的量，就是工业部门、服务业部门表现如何。第二，是价格的趋势如何，留给企业的盈利空间如何。第三，是利润率。量、价、利润率这三个因素共同决定了企业盈利，它跟名义GDP的趋势大致对应。

从今年年内的趋势来看，今年二季度的企业盈利有非常大的下行。今年四月份应该是企业盈利的谷底位置。伴随着疫情得到控制，伴随着新一轮常态化防控的成立，首先从量的角度来说，经济应该出现环比比较明确的修复。

在这个过程中，企业盈利也在4月形成谷底。我们估计，后面的两个季度内，企业盈利的趋势应该还是震荡上行。当然，这里面可能会有一个不利影响因素，就是价格趋势。PPI目前是放缓的，带给总体企业盈利的影响相对偏负面，可能会导致盈利的斜率低于量的斜率。

当然，对这一点，要去区分上游、下游企业。上游的影响相对来说会更大一些。对于中下游，有一部分行业因为上游价格放缓，利润空间反而会扩大。这点我们需要具体问题具体分析。

对于企业盈利的变化，我们大体结论是两点：第一，总的趋势在经历疫情，经历谷底之后，应该会是逐步改善的过程。第二，结构性上的分布是不均衡的，因为价格在变化，上、中、下游可能会有利润趋势的分化。

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