思派健康IPO：三年亏53亿，亏损扩大幅度远超营收增长速度，PBM的毛利率仅为5.9%，创始人马旭广“让位”腾讯

文/乐居财经 李礼

伴随着“惠民保”等健康险的让位高增长发展红利，已有两家健康服务提供商向港交所提交招股书，思派速度始人分别是健康圆心科技和思派健康。这两家公司业务类似，亏亿亏损扩并且都获得了腾讯的幅度大手笔投资。

10月27日，远超营收思派健康向港交所主板递交上市申请，增长摩根士丹利、毛利马旭海通国际为其联席保荐人。率仅思派健康曾于2021年8月6日、为创2022年2月25日递表后失效，广腾这次是让位思派健康向港交所发起的第三次冲锋。

此次IPO募集资金将用作进一步扩展特药药房业务，思派速度始人进一步扩展医生研究协助业务，健康用于技术研发及提升技术基础设施等。亏亿亏损扩

从2014年切入大健康赛道，以医疗大数据起家，思派健康致力于打通中国医疗健康系统的患者、医生、医疗机构、制药公司及支付方之间的壁垒，构建医药健保的服务闭环。

成立至今，思派健康历经8轮融资，共计超30亿人民币，战投方包括腾讯、富达投资（Fidelity）旗下的投资基金、时代资本、 IDG资本、双湖资本、众为资本、鼎晖等。

目前，思派健康仍处于“烧钱”阶段，仅2021年亏损高达37.49亿，如何解决盈利困局是其需要直面的首要问题。

创始人“让位”

思派健康于2015年成立，从A轮至F轮，思派健康一共完成了8轮融资，总金额超30亿人民币，背后的投资方包括腾讯、富达投资（Fidelity）旗下的投资基金、时代资本、 IDG资本、双湖资本、众为资本、鼎晖等，以及近两年在医疗和生物科技上市中的二级市场专业投资人如Hudson Bay、Octagon、3W等。

最初成立时，创始人马旭广与早期雇员以及投资者通过Lucky Seven公司持有86%的股权，对思派健康拥有控制权。

乐居财经《穿透IPO》发现，从2016年B轮融资开始，腾讯开始“青睐”思派健康，参与了思派健康B轮、D轮、E轮、F轮融资，累计砸进2.28亿美元（约合人民币16.6亿元），最终成为第一大股东。截止2022年10月25日，腾讯通过全资附属公司Tencent Mobility及由其控制的TPP Follow-on 共同拥有27.77%的股份。

根据上市前条款，思派健康A1轮融资每股成本只有0.15美元，2021年的F轮融资每股成本超2.24美元，是A轮成本的近15倍。6年时间，公司估值从1.4亿增至超120亿元，翻了近86倍。

目前，腾讯手中股份估值约35亿元，浮盈约18.6亿元。

除腾讯之外，IDG资本通过IDG China Venture、IDG China V，分别持股2.93%、0.17%，合计持股3.1%。

创始人马旭广通过Lucky Seven持有7.57%股权，创始人李继通过Spire succession持股5.31%；三家雇员激励平台Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far，分别持股5.37%、2.14%、1.33%，合计持股约8.84%。

马旭广、李继、Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far为一致行动人，共计持有股权21.72%。

腾讯作为思派健康的大股东，不仅在资金方面给予支持，在业务层面也有交集。

以2021年为例，思派健康向腾讯及其控制的子公司提供服务获益684.3万元，此外，思派健康向腾讯购买技术支持服务177.2万元以及购买支付服务368.2万元。

除此之外，思派健康的PPS业务亦有较大部分是通过腾讯支付管道获得的。

据招股书显示，“截至2021年12月31日，通过腾讯的支付管道收取的总保费约为7.49亿元，较2020年所收取者高出超过两倍。预计2022年透过腾讯的支付管道收取的总保费将增加约70%，并于2023年至2024年增加约25%至30%。”

3年亏损超53亿

近年来，思派健康营收快速攀升，然而亏损扩大的幅度远超过营收增长的速度。

据招股书披露，在2019-2022年上半年，思派健康的营业收入分别为10.39亿元、27亿元、34.74亿元、18.88亿元，年复合增长率达到81.96%。

从具体业务线来看，思派健康目前经营三条业务线，包含医生研究解决方案“PRS”、药品福利管理“PBM”、供货商与支付方解决方案“PPS”。

以特药药房为核心的PBM业务，占营收大头。2019-2021年，PBM的收入分别占总收入的83.1%、91.9%及90.3%。按照2020年特药收入计算，思派健康为国内最大私营特药药房。

此外，PRS业务经营着全国最大的肿瘤临床试验现场管理组织“SMO”，PPS业务已经通过覆盖全国的150多个主要城市的医院、全科医生及专家的医疗服务网络合作伙伴达成了超过1430万名会员。

思派健康营收节节攀升，然而，其在净利润上的表现却大打折扣。

2019至2021年，思派健康期内亏损分别为5.96亿元、10.42亿元、37.49亿元。三年合计亏损更是超过53亿元。

就亏损的情况，思派健康解释称，主要是由于在往绩记录期间可转换可赎回优先股的公平值亏损所致。国际会计准则下，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损，但并非公司实际支出，对公司实际运营并无太大影响。经调整的Non-IFRS损益表现在2019年、2020年、2021年分别为-2.54亿元、-2.59亿元、-3.65亿元，与公司的现金资金相比相对可控。

不过，即便剔除上述原因，思派健康自身的盈利能力仍需突破。2019-2021年，思派健康毛利率分别为7.9%、6.9%、8.2%。在思派健康的三大业务线中，营收占比最高的是PBM业务，然而其毛利率在三大业务中垫底。以2021年为例，PBM的毛利率仅为5.9%，而同期PPS的毛利率却高达57.4%。

而在2021年末，思派健康的销售费用为2.91亿元，管理费用高达6.7亿元，销售费用、管理费用合计在当期34.74亿元收入中的占比达到了27.66%。

腾讯重仓“惠民保”概念

伴随着“惠民保”等健康险的高增长发展红利，近日，有两家健康服务提供商向港交所提交最新一版招股书，分别是圆心科技和思派健康。这两家公司业务类似，并且均获得了腾讯的大手笔投资。

截至思派健康、圆心科技申报港交所上市之前，腾讯已成为了思派健康的第一大股东，持有其发行前27.67%的股权；同时腾讯也是圆心科技的第二大股东，持有其发行前11.14%的股权。作为重要股东，腾讯还为思派健康、圆心科技提供网络支付和流量接口服务。

2019年，思派健康开始涉足惠民保，与保险公司的的惠民保、健康险业务合作。截至2022年6月30 日，个人注册会员超2000万人。

与保险公司的合作内容包括：思派健康与保险公司共同开发定制化和差异化的保险；同时，为保险公司进行成本管理，包括理赔的医疗费用支出等，以及通过分销健康险产品从保险公司获取经纪佣金等。

而圆心科技于2018年与太平保险公司合作推出医疗保险产品后，逐渐涉足惠民保。

根据圆心科技招股书披露，截至2022年8月31日，圆心科技已为159家保险公司及八家再保险公司提供服务、与保险公司合作推出40多款新特药保险产品、协助在超过100个城市推出普惠型商业健康保险，并分销合计41个健康险产品，管理32.9百万份保单，旗下还拥有一家保险科技公司——圆心惠保。

除了腾讯重仓的这两家“惠民保”推手以外，在中国大健康领域的知名医疗保险第三方管理公司正迅速发展。因数健康、镁信健康、商保通等多家公司在惠民保等健康险的高增长发展红利下，同样成为了医疗健康风投赛道上的“明星宠儿”。

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