刘元春：从中美中央与地方的债务结构解析中国破解债务软约束新思路

发布时间：2025-07-07 12:17:12 来源：主忧臣辱网 作者：时尚

原标题：刘元春：从中美中央与地方的刘元路债务结构解析中国破解债务软约束新思路

来源： 中国宏观经济论坛 CMF

刘元春，上海财经大学校长，中美中央中国人民大学原副校长、地方的债中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人

摘要：

本文指出，结务软比较中美中央政府债务和地方政府债务的构解国破结构发现，美国中央政府债务占比很高，析中新思而中国却相反；一个重要的解债原因在于美国中央政府是软约束，地方却是约束硬约束；中国中央政府的硬约束很强，但地方软约束却太厉害了；破解目前中国地方财政债务化和债务隐性化的刘元路核心是破解新软约束三角，一是中美中央中国要大幅度减少地方政府所控制的地方国有企业规模，并改革地方国有企业管理的地方的债模式，二是结务软地方金融机构一定要保持在经营上的独立性，地方政府要与地方财政所持股的构解国破金融机构全面脱钩。简单用开辟新财源来解决地方债务难题只能成为地方财政债务化和债务隐形化的析中新思新路径。

正文：

一、解债中美政府权力约束差异导致财政债务率的差别

从现有公布的数据可以看到，美国的政府债务大部分集中在联邦政府体系（占政府总债务的87%左右），而州及州以下政府（本文简称地方政府）的债务占比却相对较低。但是，中国呈现出一个相反的状态，我国中央财政的债务占比仅为43%左右。地方债务占比已经超过中央政府占比14个百分点。与此相应的是美国联邦政府债务率达到了124%，地方政府债务率仅为19%，而中国中央政府的债务率仅为20%，地方政府公开债务率达到了26.6%。

导致这一状况的原因与中央政府和地方政府的权力分布有关，中美都是强政府，但各级政府所面临的权力约束却呈现出不同的特点。对于美国来讲，美国财政部、美联储等美国宏观决策当局所面临的约束存在着严重的软约束。这种软约束主要来源于美国政府享有着超级金融中心的地位，它不仅是世界银行的银行，是全球基础货币发行的控制者，享有超级铸币权，同时它也是全球金融定价和金融资源配置的中心，享受着风险溢价的收益权。因此，美元的发行以及美元债务的货币化不会及时受到债务危机、银行危机和金融危机的强行约束，美联储和美国财政部可以通过发行美元来进行债务融资而不会受到严厉的惩罚。目前，美国联邦债务已经达到了28.5万亿，达到了历史的最高点，这有它深刻的制度原因。

但是相反，对于发展中国家，中央政府始终面临“货币原罪”的问题。即害怕汇率浮动带来风险的暴露，害怕政府大规模举债导致大规模的国际收支赤字，害怕“双赤字”带来政府债务的透支和外汇透支，害怕在本币急剧贬值过程中用外币计价的债务大幅度上扬，从而导致汇率波动带来的货币危机和银行危机，从而导致社会危机和政府危机。从拉美一些国家的历史可以看到，发展中国家政府权力的颠覆很大程度上来源于货币危机引发的金融危机以及由此产生的政治危机。对于中国政府而言，也面临这种货币错配带来的市场压力。为了避免这些问题，中国政府在过去的40多年里在应对这个问题时展现出了高超技巧，通过外向型战略，积累了大量的外汇储备，全面推进国内金融的深化为中国在应对各种国际波动提供很好的储备空间。因此，中国政府通过贸易顺差、国际收支的顺差以及较强的中央政府预算体系保持货币和财政的稳定，避免了拉美简单开放进程中的困境，但也为中央政府的举债给予了强烈的主权债务约束！主权债务产生的约束大小决定于主权国家在世界体系中的地位、在世界市场上的价值链控制地位和货币的地位。这也是决定中美财政体系最终约束的一个很重要的原因。

二、政府治理体系和市场契约约束的形成差异

美国的三权分立体系导致它要进行无限制的赤字化是很难的，财政部、国会预算办公室进行相应的预算必须通过国会的很多限制，参众两院对赤字会持不同的意见。如果从政治体系的角度来讲，美国中央政府面临的内部权力约束是很大的，但是这种内部权力约束不是产生限制债务的根本原因，限制债务最大的根本是它在国际货币体系、国际金融体系以及国际安全稳定体系中间的地位。这是中美在中央财政赤字率上、债务率上呈现出差别很重要的原因。反之，美国的地方政府州政府，最早是由13个殖民地经过关税契约所形成的，州与州之间相对具有强烈的独立性以及财政的约束性 。因此，美国州政府的税收体系、收入体系是很明确的，其中很重要的就是对它的权力建立存在着很大的约束。

第二点就是报告里所谈到的市场契约性的约束。美国地方政府面临着这样的约束，因为它以市政债和不动产税作为最重要的收入来源。这两个来源都取决于地方政府在市场中的地位，在整个债务市场上的契约精神。因此，美国地方政府所面临的约束反而是硬约束，如果地方政府不能有效偿还债务，联邦政府没有权力和义务进行救助，其只能采取破产。破产之后地方政府体系再进行重构。从美国建国200多年的历史可以看到，它大量的地方政府宣告过财政破产，是一个常态化的现象，而地方财政的破产也不会引起系统性的震动。例如，美国第一大州加州，在历史上已经破产4、5次，这样的频率也没有引发美国整体性的财政危机和金融危机。它只是面临着整个州政府的重构和整个债务体系的重构。

反观中国，我们发现，中国地方政府却是一个高度软约束的体系。一是在分权体系下享有独立的权力体系，这个权力体系从1994年分税制之后得到提升，二是在住房体系改革、城市化改革以及土地制度改革之后，地方政府经济权力得到了全面的扩充。土地财政以及构建在土地财政基础上政府的投融资体制大幅度扩张了地方政府的类财政支配能力，并通过很多特定软约束关系得到进一步扩张。这种中国特色的地方软约束以往体现在“三角体系”之上。它包括地方政府、地方金融机构和地方国有企业构成，地方金融机构主要包括以地方政府参股的地方控制的中小金融机构，比如说城商行、农商行、信用社。这种传统的软约束在改革进程中随后又体现为政府建立的投融资平台和其他类平台的实体。因此，从分税制以后不仅是税收方面给予了地方政府的权力，更为重要的是地方政府以土地作为杠杆，以产业作为纽带，以金融作为创新空间，全面拓展了地方政府的经济权力和融资空间。当然这也构成了在过去20年里面特别是加入WTO之后，中国经济快速腾飞，实现工业化红利，城市化红利和全球化红利的一个很重要的抓手。但是，大家一定要认识到“成也萧何、败也萧何”。随着整个时代的变化，所构建地方政府的这一套“新三角软约束关系”，在过去发挥了它很好的地方能动性，很好地契合了我国的基础设施化、城市化、工业化的需求。但是，当城市化步入到后期阶段、工业化基本完成，全球化全面达标之后，这一套制度安排就变成了问题的根源了，就变成了我们债务累积，债务隐性化产生的根源。

三、新型软约束关系的破解之法

因此，随着经济基础、生产方式、发展模式的变化，必定会带来财政体系的剧烈变化，而这个剧烈的变化就要求必须破解中国地方政府所面临新型软约束关系。这种软约束关系单纯靠垂直行政化的管束是难以破解的。它需要解构目前三者之间甚至是四者之间的关系——行政政府、政府融资平台和其他融资实体、地方金融机构+地方国有企业。破解目前的困局不在于债务责任制、终身追究制。根本在于要破解地方新型三角约束关系。如何破解？

第一是中国要大幅度减少地方政府所控制的地方国有企业规模，并改革地方国有企业管理的模式。因为大量的国有企业特别是地方国有企业的存在实际上成为全国统一市场形成的最大障碍。地方政府利益所形成的诸侯经济直接导致地方封闭，而诸侯经济里最大的一个基石就是地方国企与政府之间的关系。一方面政府管理国有企业要往深圳、苏州等城市国有资产管理体系那样真正向管资产方向进行转变，另一方面很多属于自然垄断或技术创新的地方国企应该适度地向央企进行合并，这是一个很重要的改革举措。因为目前很多的地方国有企业成为拖累，成为债务隐性化的新场景。

第二是对商业机构一定要保持它在经营上的独立性，地方政府要与地方财政所持股的金融机构全面脱钩。因为政府作为监管者和作为公共品的提供者，过度地介入到金融商业关系一定会迫使这些金融商业不按照商业规则办事。这两年700多家中小型金融机构出现困难，甚至存在诱发系统性金融危机的问题，很重要的一个原因是地方政府通过行政以及股权关系所形成一些隐形债务的摊派。因此，原来所构想的金融体系垂直化领导体系，打破在诸侯经济绑架金融的局面是非常重要的。如果在这两端没有破题，就很难做到政府既是有为政府，同时又是一个服务型政府。因为任何一种权力只要让它绝对化，让它能够合法、合理地进入到经济运行体系，它一定会寻租的。切割地方政府与地方金融机构之间的关系，保持金融运行的独立性是破解银政软约束的一个关键。所以，债务的隐性化从14年开始进行治理——从投融资平台新老划断，到修改《预算法》发行地方债使债务阳光化，再到PPP和REITs，以及到现在正在谋划的新工具，我们会发现，这些工具的创新不仅不能缓解地方政府的问题，反而使这个问题更大，并且提供了他们进行债务隐性化新的通道。因此，治理该问题的关键一方面是使事权与财权的匹配，另外一个改革思路是要全面破解在过去20年里形成的地方经济权力扩张的新软约束三角的基石。

因此，中国的财政问题实际上是一个体制性的问题，需要进行大量改革。中国的财政所面临的问题如果从现在的数据来看不是一个总量性的问题，也不是争论MMT中间所谈到的债务货币化的问题。因为在正常状态下遵守财经纪律，遵守市场秩序是作为政府主体的一个应有的义务，是裁判者或裁判员更需要遵守游戏的规则。因此，财经纪律当然很重要，但是在一些特殊时期进行规则的修订也是有它的必然性，并且对债务赤字化来讲，在人类历史上实际上是一个常态，而不是一个非常态。我们需要有一个大历史观的认识。

当然，对于中国中央政府而言，目前在人民币国际化进程，在世界地位的提升，它硬约束的负担可能会逐步地有所放松。从中国金融国际化角度看，中央的财政赤字和国债的规模不是太多了而是太少了。因此，中国的财政赤字、债务的结构需要从更高的视角来进行重新的定位，也就是说从一种国际视角，从国际金融体系未来的演化，从主权债务体系，国际金融市场结构演化的角度来考虑在中央财政和中央债务上的定位。然后还要从内部的财权与事权的匹配性，从未来的中国权力治理体系的变更中来进行调整。我们可以充分地吸收美国在债务结构和政府权力设置中的一些有益的制度安排。

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